食用油的市场机会：食用油行业深度报告稳定成长清晰格局

（报告出品方/作者：东北证券，李强）

油脂是油和脂的总称，由脂肪酸与甘油所组成，日常食用可为人体提供热量与各种 脂溶性营养素。一般来讲，若某种油脂在常温中呈液态则被称为油，如大豆油，富 含不饱和脂肪酸。若呈固态状则被称为脂，如天然可可脂，含有饱和脂肪酸，稳定 性更高，不易氧化变质。 不饱和脂肪酸常见于植物油，坚持适量摄入有助于维护心脑血管健康。

饱和脂肪酸 常见于动物油脂，同时可来自椰子油、棕榈油、可可油等热带植物油，过量食用易 增加冠心病的患病风险，但出于膳食平衡的角度不应被彻底摒弃。植物油加工过程 中往往伴随氢化和精炼环节，氢化植物油不易变质，运输和储存更加便利，同时具 有接近动物油脂的口感和风味。但是，所有含“氢化油”或使用“氢化油”制作的 食品都含有反式脂肪酸，对人体有害而无利，应尽可能地控制摄入。我国于 20 世纪 80 年代初引进氢化植物油技术，并开始应用于食品工业，经历数次技术迭代，头部 粮油企业已将零反技术应用于主要产品。居民在膳食营养健康方面的意识觉醒和不 断升级成为驱动食用油行业量价增长和格局优化的重要因素。

根据欧睿国际，2022 年我国餐饮和零售渠道中食用油合计消费额约为 1174 亿元。 传统饮食和消费习惯的影响下，大豆油和玉米油的消费占比合计约为 46%。我国食 用油消费以植物油为主，大豆和玉米是最重要的油料作物。粮油行业的发展水平和 供需平衡涉及国计民生和国家战略等一系列问题。本报告将以植物油为主要切入点， 对我国食用油行业全产业链进行剖析，并结合对海外市场的复盘研究，预判我国食 用油行业的发展方向和投资机会。

1.1.复盘我国粮油行业发展历程

1949-1985：粮油供应由定量供应向双轨制转变。 新中国成立后，为解决食用油产量不足问题，国家采取油脂定量供应政策，油料加 工业处于国家严管监管状态，以中粮为首的国企承担着为全国人民供应粮油米面的 重任。改革开放前，中国居民人均收入低，购买能力差，家庭食用油主要以散油为 主。1981 年，政府允许国有工厂将完成既定生产目标后的剩余产品拿到市场上售卖， 我国粮油供应开始由定量供应向双轨制转变。

1986-2000：粮油市场逐步放开。 1986 年 10 月国务院颁布《关于鼓励外商投资的规定》，鼓励外商来华进行投资。 1988 年 2 月，国务院制定《关于加快和深化对外贸易体制改革若干问题的规定》， 全面推行外贸承包经营责任制。1992 年，中国颁布《色拉油卫生标准》，未精炼的 毛油被认为是不健康的，相较于杂质含量较高的散油，更卫生健康的小包装食用油 开始收到消费者青睐。小包装油主要以大豆油、花生油、菜籽油为主。1993 年，国 家取消统购统销制，粮油市场全面放开，由于改革开放初期居民人均收入较低，消 费者对价格的敏感性高，性价比高的大豆油最具吸引力。

2001-2010： 两次大豆危机带来行业洗牌。 2003 年 8 月，极端天气肆虐北美大豆主产区，叠加市场对我国大豆需求增长存在预 期，大豆期货价格大幅上涨。受市场恐慌情绪诱导，中国大豆压榨厂纷纷加大采购 力度，在 4000 元/吨左右的高位价格，陆续签下了高达 800 万吨的大豆采购订单。 然而北美实际产量降幅未及预期，另一方面受到禽流感影响，中国养殖业豆粕需求 小于预期，国际市场大豆价格出现大幅下滑。到 2004 年 6 月，大豆现货价格跌到 2200 元/吨。受此番波动影响，中国食用油行业出现了大洗牌。2002 年，我国食用 油加工企业合计 5169 家，2004 年仅存 890 家，约 80%的油企被淘汰。随着大批企 业出局，我国粮油企业日产能总和大幅下滑，行业集中度迅速提升。

2007 年，美国大力发展生物柴油技术，大量豆田改种玉米，当年大豆减产约 1400 万 吨，引发食品类通胀。2008 年，国际油价上涨带动生物柴油需求增长，进一步抬高 了国际粮食价格，年初大豆价格环比 2007 年末飙升近 30%，国际粮食市场中大米、 玉米、小麦和大豆价格同比均上涨 150-300%。2008 年 3 月，国内豆油现货价格最 高达 13.21 元/升，7 月国际豆油现货价格最高约 1450 美元/吨。8 月，美国金融危机 爆发，全球石油需求出现第二次石油危机以来的首次下滑。石油价格随之重挫，国 内外油脂油料价格相应下跌。截止 2008 年末，国内豆油现货价格降低至约 11.40 元 /升，国际豆油现货价格持续下跌至约 635 美元/吨，第二次危机爆发。2008 年 8 月， 在中秋销售旺季前，益海嘉里宣布旗下金龙鱼产品价格全线下调，涉及大豆油、菜 籽油和调和油等多个产品，降价幅度超过 10%。国内粮油企业之前高价收购了大量 大豆，由于成本压力没有选择跟随降价，金龙鱼乘机占领大量市场份额。

2010-2015：国家加强市场定价监控。 2010 年 11 月，发改委约谈中粮集团、益海嘉里、中纺集团和九三粮油等食用油巨 头，要求是企业在 4 个月内，即 2011 年 3 月份“两会”之后，不得上调小包装食用 油价格。2011 年 3 月，国家发改委会同国务院有关部门修订形成的《产业结构调 整指导目录》鼓励油茶、油棕等木本粮油基地建设。4 月，发改委再次约谈中粮集 团、益海嘉里、中纺集团和九三粮油等食用油巨头，要求企业两个月内暂缓食用油 涨价。2012 年 8 月，国家发改委召集中粮集团、益海嘉里、鲁花集团、九三集团和 汇福粮油等五家食用油企业进行谈话，要求企业建立食用油价格报告制度，定期向 国家发改委报送食用油出厂价、批发价和零售价资料。

2016 至今：食用油市场规范进一步完善。2017 年，发改委发布《关于全面深化价格机制改革的意见》，意见指出，对竞争性 领域和环节中价格基本放开这一目标已基本实现。2018 年，国家市场监督管理总局、 农业农村部和国家卫生健康委员会三部委联合发布《关于加强食用植物油标识管理 的公告》。公告称，食用植物油的名称应当反映食用植物油的真实属性。单一品种食 用植物油应当使用该种食用植物油的规范名称，不得掺有其他品种油脂。采用两种 或两种以上食用植物油调配制成的食用油脂，产品名称应当依据《食品安全国家标 准植物油》（GB2716—2018）的规定，标注为“食用植物调和油”，并在标签上注明 各种食用植物油的比例。

1.2.整体需求旺盛，行业规模稳中有升

2022 年量减价增，食用油行业规模稳中有升。根据欧睿国际，2022 年我国食用油消 费金额为 1174.10 亿元，同比增长 4.89%。2013 年之前，受益于居民消费水平不断 提高，我国食用油消费处于快速发展阶段，2008-2013 年间复合增长率为 12.94%。 2013 年以后，居民膳食营养理念得到发展，食用油消费观念逐渐发生改变，行业进 入发展换挡期，2013-2022 年间复合增长率降低至 2.44%。从量价角度分别来看， 2022 年我国食用油消费量约为 1344.00 万吨，同比下降 4.13%。其中零售渠道消费 量 832.07 万吨，同比增长 0.66%，约占消费总量的 61.91%，餐饮渠道消费量 511.93 万吨，同比下滑 11.01%。

受疫情传播和封控措施等因素的影响，2022 年我国餐饮行 业表现承压，食用油需求显著下滑，消费量甚至不及疫情初的 2020 年。2022 年食 用油零售均价达到过去五年中的最高水平，主要系生产企业为转移原料、加工和运 输等环节中的成本上涨进行产品提价。尽管提价幅度有限，宏观经济下行压力加大 的背景下，食用油行业中出现了一定的消费降级现象，高端油种橄榄油的零售额同 比下滑。

人均消费额稳定提升，人均消费量存在波动。随着收入水平提高，国民食品支出保 持稳定增长。2021 年中国人均食用油消费额达到 79.26 元，是 2006 年的 2.86 倍。 回顾发展历程，2006-2013 年是我国人均食用油消费额快速增长期，7 年 CAGR 达 到 13.98%。2013 年以后，随着减油减盐的饮食习惯逐渐在一二线城市被大众所接 受，我国人均食用油消费额增速逐渐放缓，过去 8 年 CAGR 仅为 1.69%，人均消费 量则呈现下降趋势。2019 年居民人均食用油消费量降至 9.47 千克，较 2013 年下降约 25.20%。虽然 2020 年起人均消费量同比增速转正，却落后于奶类和肉禽等高蛋 白食品。主要系疫情期间餐饮渠道需求下滑，居家场景对食用油消费提振有限。

豆油占比下降，中高端油种稳步提升。2022 年我国大豆油/玉米油/菜籽油/葵花籽油 /橄榄油/其他食用油的销售额占比分别为 34.02%/11.68%/11.14%/7.86%/4.45% /30.85%，相比 2017 年分别增长-3.24/0.13/1.22/-0.06/0.31/1.63pct。健康膳食需求的 影响下，食用油消费结构持续转变，大豆油消费额占比下降，菜籽油及其他中高端 油种占比稳步提升，龙头企业积极布局牛油果油、胡桃油、米糠油等高附加值油种。 除健康因素外，原料供应也是限制不同油种发展空间的重要因素。2022 年受俄乌冲 突影响，葵花籽油进口受阻，供应出现短缺，消费额同比下降 3.5%。

竞争格局相对稳定，龙头企业地位稳固。2022 年我国食用油零售行业品牌 CR3 为 53.7%，相较 2017 年提高了 1.3pct，市场集中度维持在较高水平。前三大品牌分别 为金龙鱼、福临门和鲁花，其中行业龙头金龙鱼销售额占比约为 33%，领先第二名 福临门接近 20 个百分点。前十五大品牌内，除主品牌金龙鱼以外，橄榄油品牌欧丽 薇兰、花生油品牌胡姬花和菜籽油品牌鲤鱼均为益海嘉里旗下高端品牌。经过多年 发展，食用油零售市场中“一超多强”的竞争格局已经确立。益海嘉里产品矩阵完 善，品牌知名度高，立足产品特性的营销方式培养出高粘性的客户群体，龙头地位 难以撼动。

1.3.下游需求拉动，烘焙油脂行业呈现高速增长

随着经济水平的提升和对外开放的深化，烘焙食品逐渐成为我国居民日常消费中的 常见选择。艾媒咨询数据显示，2022 年我国烘焙食品行业规模达到 2853 亿元，同 比增长 9.70%，2018-2022 年间复合增长率为 9.89%，在疫情干扰的情况下呈现高速 增长态势。根据艾媒咨询预测，预计 2023-2025 年间我国烘焙食品行业的销售规模 将延续增长，三年复合增长率约为 7.23%。作为重要原料，烘焙油脂在各种烘焙食品的生产过程中能够发挥诸多不可或缺的作 用。受到下游需求高速增长的拉动，2018-2022 年间我国烘焙油脂消费量由 117.5 万 吨增长至 164.3 万吨，四年间复合增长率约为 8.74%，领先于下游烘焙食品行业规 模的增长速度。

烘焙食品消费高景气度的背景下，下游客户对于烘焙油脂厂商的专业性要求逐渐提 高，头部企业凭借多年的研发积累建立起技术壁垒。通过订制开发的模式加强客户 粘性，进一步巩固优势。根据 2021 年 FoodTalks 发布的全球食品特种油脂企业榜， 南侨食品位列全球第 11 位，中国第 1 位。

南侨食品是我国烘焙油脂领域头部企业，旗下烘焙油脂产品包括七大系列，品质高 端、品类齐全。公司油脂产品按照功能性可分为搅拌类、裹油类、液态类、夹心类、 汉饼类、馅料类等，能够充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需 求。2022 年公司实现营业收入 28.61 亿元，其中烘焙油脂业务贡献营业收入 15.40 亿元，同比下滑 8.91%，主要系公司为缓解成本上涨带来的压力进行产品提价，油 脂业务在 2022 年呈现价增量跌的状态。预计随着需求持续修复，销量恢复至正常水 平，公司烘焙油脂业务将重新实现稳健增长。

2.1.上游：政策引导强化供给安全，油料进口比例仍居高位

国家相关政策回顾：2008 年国务院发布了《关于促进食用植物油产业健康发展保障 供给安全的意见》提出提高国产油料榨油比重，减轻对进口油料和油脂的依赖，推 动国内油料品种多元化，国家将大力发展菜籽油、花生油、棉籽油和小品种植物油， 支持新建和扩建一批技术水平高、规模效益好的油菜籽、花生、棉籽以及葵花籽、 油茶籽等小品种油料加工项目和油料基地建设。 2009 年 5 月国务院发布了《轻工业调整和振兴规划》，提出支持农副产品深加工， 重点推进油料品种多元化，实施高效、低耗、绿色生产，促进油料作物转化增值和 深度开发。2009-2011 年计划新增菜籽油 100 万吨、花生油 100 万吨、棉籽油 50 万 吨、特色油脂 100 万吨产能，保障食用植物油供给安全。

此外，为保障种植户利益， 提高油料作物种植积极性，国家对油菜籽实行了最低收购价政策，但效果不显著。 2008 年，国家开始实施油菜籽托市收购政策，2009 年政策进一步完善，由于政策在 保障种植户利益的的同时客观上也加重了油菜籽加工业企业的生产成本，油菜籽最 低收购价政策于 2015 年取消，改为各地政府主导的市场化收购与种植户补贴并行。 2019 年 3 月，为保障国家粮食安全，农业农村部办公厅印发《大豆振兴计划实施方 案》，提出扩大大豆种植面积，增加大豆亩产量，2020 年大豆种植面积达到 1.4 亿 亩。2021 年，农业农村部计划在 1.4 亿亩种植面积的基础上提高单产和品质。

粮油原材料进口占比高。豆油、菜籽油是我国食用油市场前两大油种，豆油、菜籽 油以及以两者为主要原材料的调和油在我国小包装油市场占比超过 60%。中国是农 业大国，但是耕地面积有限。2020 年 11 月，国务院办公厅印发《关于防止耕地“非 粮化”稳定粮食生产的意见》提出要重点保障稻谷、小麦、玉米三大谷物的种植面 积，作为油料作物的大豆、菜籽在耕种面积上很难有大的增长，国产大豆难以满足 粮油生产压榨需求，进口需求强劲。根据商务部数据，当前我国进口大豆原产国前三名分别为巴西、美国、阿根廷，三国在进口大豆来源中的占比合计超过 95%。

2008 年以前，中国进口油菜籽数量较少，主要集中在沿海地区。受 2008 年全球暴发金融 经济危机，国际市场油脂油料价格大幅下跌，以及国家对国产菜籽实行托市收购政 策的影响，2008 和 2009 年国内外菜籽价格倒挂，油厂压榨进口油菜籽效益远高于 压榨国产油菜籽，国内厂商进口菜籽积极性大幅增加，油菜籽进口量激增。加拿大 是中国油菜籽最大的进口来源国，2021 年进口量占比约为 85.14%。玉米胚芽油和 花生油在当前市场占比较小，原材料供应以国内采购为主，进口量低。

大豆进口发展历程： 1990 年：随着改革深化，市场经济体系逐步建立，国内居民收入不断上涨，对粮油 和肉类的需求日益上升，带动了粮油原料及豆粕的饲料需求。受耕地规模和种植成 本限制，国产大豆的供应量增速无法满足加工需求的增长，大豆供应出现缺口。进 口转基因大豆具备出油率较高、成本较低的优点，大豆进口数量开始逐年提升。

1996 年：国内大豆连续两年减产，为满足日益增长的大豆需求，国家将进口大豆税 额由 180%调整为 40%，同时配额内税率仅为 3%。合资企业由于拥有独立进口专营 权，可以始终执行 3%的进口税率。中国首次成为大豆净进口国，进口数量快速增 长，2000 年突破 1000 万吨。 2001 年：中国加入 WTO，大豆进口配额制取消，进口关税定为 3%，大豆成为中国 市场化和国际化程度最高的大宗农产品。国务院发布《农业转基因生物安全管理条 例》，对转基因产品的进口及销售等做出了严格的限制。转基因条例的出台一度导致 美国对中国大豆出口停止。受此影响，2002 年大豆进口量仅为 1131 万吨，同比下 降 19%。

2003 年：受低温、干旱等严重自然灾害影响，国内大豆供不应求，叠加美洲产区的 自然灾害，大豆市场出现剧烈波动，国内现货均价从 2300 元/吨一路上涨到 4400 元 /吨，后又下跌至 2200 元/吨。供给结构方面，大豆进口量首次突破 2000 万吨，超过 国内产量，豆油成为国内第一大油种。 2004 年：中国农业部对转基因生物实施正常管理，美国、巴西、阿根廷等大豆主产 区国家的转基因大豆获得了永久性出口中国的保证。2005 年，中国成为世界上最大 的进口国，进口量达 2659 万吨，占全球进口量的三分之一。2007 年中国大豆进口 量突破 3000 万吨，达到全球进口量的一半。

2008 年：年初国际油价上涨拉升了生物柴油需求，间接推动国际大豆现货价格飙升， Q1 环比涨幅超 30%。8 月美国金融危机爆发，油价随之下挫，国内外油脂油料价格 相应下跌，由于原料库存减值，粮油企业损失惨重。中国大豆进口依存度进一步提 升，首次突破 70％。 2014 年：巴西取代美国成为中国最大的大豆进口来源国。2019 年中国大豆进口量约 为 9852 万吨，其中从巴西进口大豆 6608 万吨，占总进口量的 67.07%，进口量与占 比均为巴西对华出口大豆的历史最高值。同年美国对中国的大豆出口量约为 1664 万 吨，占中国进口量的 16.89%，为 2006 年以来最低占比。

2022 年：中国大豆进口量达约为 9650 万吨。同时，国家自 2019 年起实施的大豆振 兴计划初见成效，大豆播种面积达到创纪录的 1.4 亿亩，大豆产量达到 1800 万吨， 创下新高。得益于国内增产，我国大豆进口依存度下降，2022 年进口量占总消费量 的比例约为 82.14%，较 2019 年的最高点下降了约 7.22 个百分点。

2.2.中游：生产规模受到原料供应影响，压榨利润波动较大

2.2.1.食用植物油加工业企业数量先降后增，产能分布集中于沿海地区

食用植物油加工业企业数量先降后增。21 世纪以来，随着食用油需求逐年上升，大量资本涌入粮油加工领域，一大批油脂加工厂建立。2002 年，国内粮油加工企业达 到 5169 家。2003-2004 年，因为受到国际大豆价格波动影响，一大批小产能企业遭 到淘汰，2004 年末，粮油加工企业仅存 890 家。随着居民消费水平逐步提高，小包 装食用油市场开始出现多元化发展态势。2006 年起，橄榄油、茶籽油、核桃油等中 高端品种开始面世，粮油企业数量缓慢增加。“十二五”至“十三五”期间，为了提 高食用油自给率，国家开始利用政策扶植不占用耕地的木本植物油发展。

2015 年， 国务院办公厅印发《关于加快木本油料产业发展的意见》，提出到 2020 年将木本油 料耕作面积从现有的 1.2 亿亩发展到 2 亿亩，产出木本食用油 150 万吨。受政策影 响，一大批茶籽油、核桃油的生产企业开始涌入市场。2015 年年底，粮油加工企业 数量达到 2171 家，创下 2002 年后的新高。由于油茶树在未进入盛果期的前 6-10 年 种植期里仅能产出少量茶果，产能过快增长导致固定成本占比提高，原材料价格上 涨，茶油企业的销售收入和利润纷纷大大折扣，部分中小企业无法维持资金投入而 破产倒闭。同时，受到国家“十三五”期间淘汰落后粮油产能的相关政策影响，2016 年粮油加工企业数量减少至 1296 家，2017 年后恢复至约 1600 家。

产能分布受区位条件限制。目前我国精制食用植物油产量最大的三个省份是广东、 江苏和山东，产量占比分别为 14.59%、13.98%、10.01%，合计占全国产量的 38.59%。 产量前十的省份合计占比约为 75.55%，均为沿海沿江港口地区。国内粮油加工企业 对进口大豆依赖程度高，依托航运物流布局产能可以有效提高粮油企业的综合效率。 同时原料供应并非唯一的限制性区位条件，沿海沿江地区经济发展水平高，人口总 量大，食用油消费需求领先全国其他区域。

2.2.2.国内产量低于消费量，进口依赖度高

我国精制食用植物油产量增速放缓，难以匹配需求增长。虽然食用植物油加工企业 总数自 2016 年后开始缓慢回升，我国食用油产量规模仍然在 2018/2019 年度出现下 滑。食用油产量增速在 2017/2018 至 2021/2022 年度间低于食用油消费量增速，加 剧了我国市场对进口食用油的依赖。2014/2015 至 2020/2021 年度间，食用油进口量 占消费量的比重由 18.64%提升至 30.22%。考虑到国内的食用油生产在原料方面同 样存在一定程度的进口依赖，我国精制食用植物油的供应对于国际市场的实际依赖 程度处于较高水平。

2.2.3.压榨利润存在波动，中高端油种生产商毛利更高

粮油压榨利润受到多方面因素影响，原料价格是造成波动的主要原因。以大豆为例， 粮油加工厂的国产大豆压榨利润计算公式为： 压榨利润=大豆油价格×出油率 豆粕价格×出粕率−大豆价格−加工费随着工艺技术趋于成熟，我国粮油企业在大豆压榨环节中的加工费用在长时间内将 保持稳态。出油率和出粕率虽然会受到原料品质、加工设备和工艺的影响，但是难 以脱离油料作物自身天然特性的限制。

根据公开资料，一般情况下大豆含油率在 15- 26%的水平，出油率在 12-18%的范围内。进口转基因大豆的含油率和出油率均高于 国产大豆，原因在于前者的研发主要围绕油料作物这一定位，而后者在我国居民膳 食结构中是重要的蛋白质来源。在加工费用保持稳定，出油率和出粕率在较小范围 内波动的情况下，大豆压榨利润主要受到下游产品大豆油、豆粕以及上游原料大豆 这三者价格走势的影响。作为生产原料，大豆价格具有基石的效果，大豆油和豆粕 的价格与其保持相同走势。不过受终端需求影响，大豆油价格波动幅度大于大豆。

进口油料作物价格影响压榨利润。进口油料作物出油率高，同时国外采用大规模机 械化生产模式，大大降低了农产品生产成本，导致进口油料作物采购价格低于国内 同类产品。成本端优势使得进口油料压榨利润高于国内油料。除了受地缘政治和天 气等常见因素的影响外，进口油料作物的价格还受到下游需求结构变化的影响。

2007年以前，大豆的主要需求来自于养殖业，2007年以后，生物柴油技术逐渐成 熟，生物柴油的原材料需求导致2008年大豆价格出现波动。目前中国大豆主要的进 口来源国美国和巴西在生物柴油产量方面均处于世界前列，美国主要以玉米作为生 物柴油生产原料，替代作用的影响下，大豆种植面积存在进一步减少的可能。巴西 则直接使用豆油进行生物柴油加工，根据巴西国家石油局（ANP）的报告，2022上半年巴西国内生物柴油生产原料中约66%由大豆构成，生物柴油价格与巴西大豆出 口的机会成本密切相关，从而影响国际大豆价格。

主要企业毛利率波动大，中高端油种生产商毛利率更高。粮油加工业属于低毛利率 行业，原材料采购成本占比高，并且波动幅度大。近年来，国家不断加强对大型粮 油企业终端价格的管理，企业的成本转移能力有限，毛利率存在较大波动。粮油加 工行业，尤其是大豆加工行业中存在产能储备过剩的问题，为保证产能利用率处在 健康水平，部分企业会选择在原料价格处在高位的时间内维持生产。同时，粮油企 业往往需要遵循国家保障民生产品供给的政策指引，对企业毛利率水平带来一定程 度的压制。由于终端定价差异以及原材料国产化程度高等原因，花生油、玉米油等 中高端油种加工企业生产利润一般高于豆油、菜籽油、调和油加工企业。具体来看， 鲁花、西王、长寿花、道道全毛利率优于中粮、京粮。

2.3.下游：行业集中度较高，龙头企业地位稳固

2.3.1.食用油消费出现结构性变化，行业集中度维持高位

食用油人均消费量先降后增，农村与城镇居民人均消费量出现分化。2013-2018 年， 我国居民人均食用油零售消费量由每年 9.92 千克下降至 8.92 千克，主要系减油减 盐的膳食健康观念在一二线市场得到普及，城镇居民人均消费量由 10.48 千克下降 至 8.88 千克，首次被农村居民人均消费量所超越。2018-2021 年，消费升级趋势拉 动下，农村居民人均食用油消费量由 8.97 千克增长至 10.8 千克，成为全国人均消 费量提高的主要驱动力。

2022 年我国食用油零售企业 CR3 为 61.0%，行业集中度较高。前三大企业分别为 益海嘉里、中粮集团和鲁花集团，市场份额分别为 39.0%、15.3%和 6.7%。益海嘉 里调和油和大豆油产品占比较高，受到消费升级影响，近几年调和油和大豆油的消 费量下降，导致益海嘉里市场份额从 2013 年的 41.7%小幅下滑至 2022 年的 39.0%。 受益于花生油消费量增长，鲁花集团市场份额由 2013 年的 5.8%略微上升至 2022 年 的 6.7%。在强大供应链实力和完善产品矩阵的加持下，中粮集团市场份额由 2013 年的 11.4%增长至 2022 年的 15.3%。

2.3.2.主要企业情况

2.3.2.1.金龙鱼：产品矩阵完善，研发营销并重

基本情况：益海嘉里金龙鱼是国内规模最大的粮油米面加工企业，主营业务包括厨 房食品、饲料原料和油脂科技产品的生产、研发和销售，其中厨房食品涵盖食用油、 大米、面粉、挂面和调味品等产品。公司旗下拥有金龙鱼、香满园、欧丽薇兰、胡 姬花、海皇、口福、元宝等多个品牌。2022 年公司实现营业收入 2574.85 亿元，2016- 2022 年间稳定增长，6 年复合增长率达到 11.57%。2022 年公司厨房食品、饲料原料 和油脂科技、其他业务营收占比分别为 61.03%、38.30%和 0.68%，过去几年业务结 构相对稳定。

南海油脂时期：1988 年郭氏兄弟旗下跨国综合企业嘉里集团和中粮合资共同成立南 海油脂工业有限公司，南海油脂拥有我国第一个初具规模的炼油厂。1991 年推出国 内首款小包装油，金龙鱼小包装食用油。1993 至 1996 年间，嘉里粮油为迅速扩大 在中国粮油市场的份额，分别于上海、成都、西安、青岛、营口、防城港新建或合 资成立了 6 家食用油精炼和包装厂。2002 年，金龙鱼依据脂肪酸原理研发出第二代 调和植物油，1:1:1 调和油。

益海集团时期：郭孔丰于2002年整合国内资产创办益海集团。益海集团迅速兴建5个大豆压榨厂，其中秦皇岛金海、连云港益海以及防城港大海三个压榨厂的日压榨 能力合计达到 7000 吨，位居中国大豆压榨行业之首。2003-2005年第一次大豆风波 引发国内粮油加工企业破产潮，益海集团通过兼并、重组、收购等手段收购了国内4家压榨厂。此轮扩张之后，益海相继在泉州、武汉等二三线城市建立了8个粮油 生产基地，2006年设立阿克苏和泰州工厂。

益海嘉里时期：2007 年，丰益国际以 27 亿美元收购了新加坡郭氏集团旗下的嘉里 粮油，并将嘉里和益海合并。同年，母公司丰益国际于新加坡证券交易所上市。整 合后，益海嘉里在国内共有 24 个食用油压榨和精炼厂，5 个专用油脂生产厂，并且 基于 19 个包装油工厂布局，设立了 19 个分公司来划分市场，进行精细化管理。益 海嘉里合并后，日压榨大豆能力达到 3.4 万吨，规模与新中粮集团不相上下，益海 旗下金龙鱼等品牌和嘉里旗下的口福品牌合计销量超过 200 万吨。2020 年公司在 A 股创业板上市。

核心优势：产品矩阵完善，利用差异化品牌策略抢占细分市场：公司食用油产品涵 盖了调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚 麻籽油和油茶籽油 10 大食用油种，其中份额占比前三的油种分别是调和油、大豆油 和菜籽油。在主品牌金龙鱼之外，公司推出专用品牌欧丽薇兰、胡姬花和鲤鱼，分 别运营橄榄油、花生油和菜籽油产品。公司食用油产品的竞争模式是低端产品拼价 格，中端产品拼广告，高端产品拼技术。低端产品如大豆油利润较低，通过较低的 价格寻求量的增长。零售食用油中的中端产品如调和油、葵花籽油、玉米油等主要 通过广告打开市场。高端产品如橄榄油、“胡姬花”花生油、稻米油等，则通过益海 嘉里强大的研发能力，依靠技术优势打开需求空间。公司高中低端产品矩阵完善， 影响力覆盖食用油各细分市场。在调和油、橄榄油、稻米油行业中，金龙鱼市占率 第一。在花生油、玉米油、葵花籽油行业总，金龙鱼市占率位居行业前三。

研发与营销并重，主推健康概念。作为行业中首个引入健康概念的油企，金龙鱼一 直通过研发手段来实现健康升级，让健康好油的概念与自身牢牢捆绑。2002 年，金 龙鱼推出了主打脂肪酸平衡的第二代调和油。通过引入简单好记的 1：1：1 的新概 念，结合大量广告营销，金龙鱼调和油营养健康的品牌形象深入人心。2004 年公司 推出添加了维生素 A 和维生素 E 的 AE 纯香菜籽油。2009 年金龙鱼推出植物甾醇 玉米油，选取胆固醇的天然克星——植物甾醇为技术卖点，将植物甾醇玉米油定位 于“我的健康心管家”。2010 年金龙鱼推出深海鱼油调和油，富含脑黄素 DHA、血 管清道夫 EPA 和 ALA 三大营养成分。除了添加有益成分外，金龙鱼多次与各大运 动赛事合作进行体育营销。

2006 年金龙鱼成为中国女排主赞助商，是首家进行体育 冠名的食用油品牌。2008 年成为北京奥运会食用油独家供应商，是百年以来唯一一 个赞助奥运会的食用油品牌。2012 年金龙鱼邀请当年获得羽毛球奥运冠军的林丹及其世界冠军妻子谢杏芳成为代言人，推出“冠军家庭的选择”宣传口号。2018 年， 金龙鱼成为 2020 东京奥运会、2022 北京冬奥会、2024 巴黎奥运会中国体育代表团 官方粮油产品赞助商。 规模效益带来采购优势。益海集团和嘉里集团合并后，在进口油料及油料作物采购 方面具有一定议价能力，降低了企业生产成本。根据招股说明书披露，公司前五大 供应商除中储粮外均为海外公司，2019 合计占比 29.57%，2022 年前五大供应商合 计采购占比提升至 35.22%，第一大供应商丰益国际采购占比提高至 14.12%。

2.3.2.2.中粮集团：规模效应明显，依托国企背景延伸产业链布局

基本情况：中粮集团是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商。 中粮控股是中粮集团旗下企业，是国内规模最大的国资背景粮油米面加工企业，主 营业务包括油籽、大米、小麦、啤酒原料的加工销售。产品包括食用油、面粉、大 米、啤酒等。公司旗下拥有福临门、香雪、红枫、五湖、东海明珠、喜盈盈、福掌 柜、福之泉、四海、谷花等多个品牌。2020 年 3 月，中粮控股自港交所退市，根据 退市前的公开信息，公司油籽、大米、小麦、啤酒原料、其他业务营收占比分别为 71.99%、15.30%、10.37%、2.19%和 0.21%。

公司粮油业务发展历程： 中粮北海粮油工业有限公司：在与金龙鱼合作建立南海油脂后，虽然中粮在股权上 超过嘉里粮油（中粮持股 47%，嘉里粮油持股 33%），但是嘉里粮油始终把握着工 厂的管理权，且郭氏独有金龙鱼商标，均令中粮感到不满。中粮于 1992 年建立了北 海粮油工业有限公司。1993 年，第一款福临门小包装食用油产品上线。同年，中粮 收购中粮国际、鹏利国际两家香港上市公司，为进军海外做好准备。

中国粮油控股时期：2017 年，中国食品将旗下的品牌福临门出售给中国粮油控股。 之前中粮控股一直负责福临门产品的生产工作，中国食品负责福临门的销售，中粮 控股获得福临门品牌之后，使得我国第二大粮油品牌福临门实现了产销结合，通过 更高的协同效应和灵活性激活品牌成长。

核心优势： 规模效应带来原材料采购优势。2016 年 7 月兼并中纺以后，中粮集团成为了我国最 大的粮油及粮油原材料贸易商，总资产超过 719 亿美元，跻身成为全球前三的国际 化大粮商，被外界喻为一艘“粮油航母”。合并初期，中粮在我国油脂加工领域中市 场份额达到约 18%，国企背景和庞大的采购规模为中粮集团带来较强议价能力。 利用国企背景布局全产业链，持续投入高端油种研发。2009 年中粮集团利用三聚氰 胺事件之后消费者更加关注食品安全的契机发起“从田间到餐桌”的安全承诺，向 上延伸布局粮油生产全产业链。凭借国企背景，公司顺利布局东北黄金玉米带进行 玉米油研发和生产。针对高端玉米油产品的持续投入为公司市场规模和收益质量的 持续增长提供了支撑。

2.3.2.3.鲁花：精准投放筑牢品牌护城河，花生油品类中优势明显

基本情况：鲁花集团是中国最大的花生油生产企业。公司主要产品有花生油、剥葵 花仁油、菜籽油、玉米油、坚果调和油、橄榄油、芝麻香油、酱油、糯米香醋、料 酒、花生制品、粉丝、矿泉水、葡萄酒等。公司花生油年生产能力约 90 万吨，葵花 仁油年生产能力约 10 万吨。旗下主要品牌包括覆盖食用油品类的鲁花和覆盖调味 品的自然鲜。

发展历程回顾： 鲁花植物油厂时期：1986 年，孙孟全在莱阳物资站的基础上创立了鲁花集团的前身 ——莱阳市鲁花植物油厂，主要从事花生压榨业务。1992 年，经过 6 年的研究，孙 孟全研发出了“5S 物理压榨工艺”，成功解决了花生油生产过程中黄曲霉过高和香 味不够浓的问题。1993 年，鲁花进行企业改制，成立合资公司并引入丰益和中粮的 投资，将花生油年产量由 2 千吨增加到 2 万吨。扩产的同时，鲁花新建了胶东半岛 容量最大的万吨恒温花生原料库和容量 3000 吨的地下储油罐。经过一系列的扩产 扩建，鲁花成为全国最大的高级浓香花生油生产厂家。同年，鲁花开始进入小包装 油市场。1998 年，鲁花开始在央视进行广告投放，成为继金龙鱼后第二家在央视投 放广告的粮油企业，“滴滴鲁花，香飘万家”的广告语随着电视传进了千家万户。

鲁花集团时期：2001 年，鲁花集团成立。2003 年，鲁花参与了花生油标准的起草。 新标准的实施给从事压榨花生油生产的鲁花占领终端市场提供了极大便利。同年， 鲁花花生油被选为“人民大会堂宴会用油”。2006 年，鲁花集团成功研发去除黄曲 霉毒素工艺，在去除黄曲霉毒素的同时不改变植物油营养及风味等品质特征。2007 年，鲁花将 5S 纯物理压榨工艺的应用延伸至其他油种，对葵花籽剥壳去皮压榨，推 出了浓香葵花籽油。2011 年，鲁花被要求终止使用“人民大会堂宴会用油”称号， 在这一称号获准使用的八年期间，鲁花每年可以取得 10 亿元左右的销售额增长。

2014 年，鲁花推出菜籽调和油、大豆调和油和玉米调和油等三款非转基因食用调和 油，三款产品花生油比例均为 6%，远高于市场平均的 2-3%，鲁花的产品香味更浓 更受欢迎。2016 年，作为最大的花生油生产企业，鲁花主导和参与修订了新版花生 油及葵花仁油国家标准。新标准延续了 2003 版标准中压榨油与浸出油分开分级的基本框架，同时调低了对各油品的酸值要求。新的葵花籽油压榨标准定义了葵花仁 油的概念，作为市场上唯一的葵花仁油销售品牌，鲁花获得较强的溢价能力，葵花 仁油的终端零售价较葵花籽油高出 10 元/瓶。2017 年，鲁花推出高油酸花生油，油 酸含量 75%以上，产品定价较 5S 一级花生油高出 60%，但终端零售价不及油茶籽 油、橄榄油等其他高油酸食用油的一半。

2.3.3.主要企业调价情况

受到供需两端的一系列因素影响，豆油、菜籽油及以二者为主要原材料的调和油在 终端市场的价格波动较为频繁。为保证动销表现和市占率水平的相对稳定，作为第 三大油种的花生油企业也会根据豆油、菜籽油的价格变动进行相应的终端调价。 2008 年 8 月，金龙鱼大豆油、菜籽油和调和油下调零售价格，降幅超过 10%。福临 门、鲁花随后相继调价，幅度与金龙鱼相仿。

2009年5月，金龙鱼调整部分小包装食用油产品的出厂价格，主要是金龙鱼调和油、 大豆油和菜籽油，上调幅度近 10%，花生油、橄榄油等油种价格则不变。8 月，金 龙鱼豆油、菜籽油和调和油价格下调，幅度约 10-15%。9 月，鲁花花生油终端价下 调 10%左右。12 月金龙鱼、胡姬花、鹰唛、红灯等品牌花生油、调和油平均提价 10%。 福临门大豆油价格上调 10%，金龙鱼大豆油价格上调 6.5%，菜籽油价格上调 6%，调和油价格上调 10-12%。 2010 年 10 月 金龙鱼、鲁花等多个食用油品牌提价 10%左右。 2011 年 7 月，鲁花花生油价格上调 5%，8 月金龙鱼上调大豆油、菜籽油油和调和 油价格，幅度约为 6%。

2012 年 4 月 ，鲁花小包装食用油价格上调 10%。金龙鱼、福临门提高花生油、菜 籽油价格，涨幅约 8%。6 月，鲁花小包装花生油价格提高 10%左右。7 月初，鲁花 花生油提价约 15%，金龙鱼花生油提价 8%。福临门、鹰唛等花生油提价 10% 左 右，调和油提价约 3%。 2013 年 4 月中旬，金龙鱼调和油降价 8%，大豆油降价 15%。5 月，福临门大豆油 降价 16%，调和油降价 9%。6 月，鲁花花生油价格下调 5%。 2014 年 4 月，金龙鱼福临门下调部分产品价格，调和油、菜籽油以及大豆油品类价 格降幅为 10%，10 月，金龙鱼再次下调产品价格，调和油、菜籽油以及大豆油品类 价格降幅为 10-13%。福临门品牌的调和油、大豆油、菜籽油终端价下调约 10%。

2016年4月，金龙鱼、福临门价格下调 10%。10 月金龙鱼、福临门调和油、菜籽油 以及豆油价格再次下调10%，鲁花花生油和菜籽油的价格下调 6-11%，鹰唛牌花生 油、调和油价格下调 5%-10%。 2021年新一轮通胀周期开始，粮油企业面临逐渐提高的成本端压力，盈利水平承压。 2022上半年金龙鱼旗下产品采取两轮提价，鲁花、福临门跟进提价。考虑到疫情影 响下终端需求不足，同时单纯依靠提价难以覆盖成本端涨幅。主要粮油企业普遍采 取相对保守的小幅提价，并积极通过其他手段降本增效，希望控制原料成本上涨带 来的冲击。

3.1.全球粮油市场增长平稳，区域间分化明显

全球食用植物油供需基本平衡，保持稳定增长。随着全球经济不断发展，食用油需 求持续增长，行业整体呈现稳定发展态势。据 Bloomberg 数据显示，2021 年全球食 用油产量约为 2.08 亿吨，同比增长 0.41%，消费量 2.03 亿吨，同比增长 1.75%。 1996-2021 年间全球食用植物油产量 CAGR 为 4.34%，消费量 CAGR 为 4.42%，消 费量增速略大于生产量增速。需求端发展历程在 2006 年前后可分为两个阶段：1） 1996-2006 年间消费量增速波动上行，10 年间复合增速为 5.06%。2）2006-2021 年 间消费量增速呈现下行态势，15 年间复合增速为 3.87%。供给端增速拐点略微提前， 2005 年全球植物油产量同比增长 9.83%，为历史最高增速。

发达经济体中，2021 年美国人均食用油消费量为 39.99 公斤，显著高于 27.60 公斤 的平均水平。欧盟地区和日本的人均消费量分别为 26.21 公斤和 19.82 公斤。人均 消费量与区域的经济发展水平、食用油消费结构、居民饮食习惯以及人口结构等因 素均具有相关性，根据 OECD 预测，2031 年全球人均食用油消费量将达到 19.16 公 斤/人，发达国家为 27.58 公斤/人，发展中国家为 17.42 公斤/人。

食用油零售市场强势复苏，发达国家市场表现良好。2022 年，美国市场中包装食用 油零售额为 53.67 亿美元，同比增长 22.91%，呈现强势复苏状态。类似的情况在英 国、日本、新加坡市场中均可看到。区别于人均食用油消费量的稳健增长，发达国家市场中食用油零售端出现快速增长。2008-2022 年间，美国/日本/英国/新加坡食用 油零售额 CAGR 分别为 3.53%/4.83%/4.36%/2.95%，均高于我国食用油零售额在 2013-2022 年间 2.44%的 CAGR 水平。由此可见，发达经济体中经济增速放缓并不 一定会导致食用油消费增速放缓。美国、英国、日本和新加坡食用油零售额的持续 增长主要受益于上述市场中健康膳食需求对食用油产品升级的催化，以及现代零售 渠道对下沉市场的广泛渗透。

大豆作为重要大宗商品参与国际贸易，供需两端条件改变易导致价格变动。根据美 国农业部测算，2022 年全球合计生产大豆 3.75 亿吨，而全球大豆贸易量达到 3.34 亿吨，可推算每年超 80%的新产大豆会参与到国际贸易之中。大豆是最为常见的大 宗商品之一，其价格受全球范围内的供需两端因素影响，并且可以快速传导至绝大 多数市场。

2022 年，旱灾导致阿根廷大豆减产，俄乌冲突进一步扩大全球大豆供应 缺口，造成大豆价格上涨。根据世界银行公布的商品价格数据，国际大豆现货价格 曾于 2022 年 6 月达到创记录的 737.06 美元/吨。不同国家应对大豆价格暴涨的能力 主要由国内供需关系来决定。2020-2022 三年间，美国大豆平均年产量达到 1.18 亿吨，自给自足的同时是世界上主要的大豆出口国。日本和新加坡国内大豆种植面积 有限，供给主要依赖进口，易受到国际大豆价格和海运价格影响，带来输入性通胀。

全球豆油用量以食品渠道为主，各区域市场间存在显著差异。2022 年全球大豆油食 品用量约为 4674 万吨，工业用量约为 1253 万吨，食品用量占比约为 78.86%。复盘 过往的豆油消费结构，2000-2011年间，工业用量的占比由 3.20%显著提高至 19.58%。 2012-2022 年间，豆油消费量结构相对稳定，工业用量占比在 17%至 21%之间徘徊， 工业用量和食品用量均稳步增长。主要发达国家中，美国和欧盟豆油的工业用量占 比显著高于全球平均水平，欧盟国家豆油工业用量占比自 2006 年以来始终高于 40%， 日本大豆油的工业用量占比始终低于 10%，不同区域市场间存在显著差异。

海外市场间油种消费结构存在分化，发达国家高端油种占比仍在提升。常见食用植 物油包括大豆油、菜籽油、橄榄油、花生油、葵花籽油等，不同油种营养成分和健 康价值有所差异。全球各地区由于农业条件、经济水平、饮食偏好等因素，食用油 消费结构存在明显分化。根据USDA统计显示：1）目前美国大豆油消费量占比仍 在 60%以上，菜籽油占比约为 16%，其他油种占比约20%。近二十年间，大豆油占 比有所下降，菜籽油占比在 2006-2016 年间明显提升，其他油种中棉籽油占比大幅 下降，其余油种基本稳定，未出现明显结构变化。

2）目前日本菜籽油消费占比约为 45%，过去 20 年间相对维持稳定。大豆油占比约为 20%，过去 20 年间呈下降趋势。 棕榈油和棕榈仁油合计占比约为 33%，其他油种占比约为 3%左右，其中橄榄油呈 现稳定增长。3）欧盟市场中菜籽油消费量占比最大，近 20 年占比出现先增后降的 趋势。葵花籽油为第二大油种，消费量占比从 2007 年的约 17.94%提升到 2022 年的 约 25.86%。大豆油、橄榄油、椰子油占比均出现不同程度下降，欧盟市场中存在食 用油产品结构升级的趋势。

美国、日本、英国食用油零售市场集中度略微下滑，新加坡 CR3 稳定。日本、新加 坡食用油零售行业集中度较高，且市占率第一的公司领先优势较大。英美两国行业 集中度相对更低，且均呈现下降趋势，美国 CR3 从 2013 年的 30.0%降低到 2022 年 的 22.5%，英国 CR3 从 2013 年的 39.7%下降至 2022 年的 33.0%。

日本 CR3 从 2013 年的 81.4%降低到 2022 年的 61.9%，前两名公司市占率均有所下降，其中排名第一 的日清油脂市占率由 2013 年的 56.4%持续下降至 2020 年的 48.1%。新加坡食用油 零售行业集中度较稳定，CR3 一直维持在 70%左右。整体来看，美英日为代表的发 达国家食用油市场中，满足差异化营养膳食需求的中小型品牌正在借助互联网等新 兴渠道实现崛起，传统巨头主导的竞争格局受到冲击。发达市场中，新加波食用油零售行业集中度较为稳定，主要系其独特的区位条件影响，如市场容量有限，无法 支撑新兴品牌成长、龙头企业把控原料进口。

综合来看，受到供需两端诸多因素的影响，大豆等油料作物的市场价格往往呈现明 显的周期性走势。参考 2006-2019 年期间，一个完整周期由上升和下降两个阶段构 成，而邦吉为代表的龙头企业在两个阶段中都可以找到最优的发展策略，顺境驱动 成长，逆境实现破局。

3.2.国际龙头食用油企业近年来均实现逆势增长

3.2.1.丰益国际：亚洲领先的综合农业集团，中国市场食用油业务发展良好

亚洲领先的综合农业集团，业务涵盖农产品全产业链。丰益国际是全球营收排名第 四的粮商，是亚洲领先的综合农业服务集团，总部位于新加坡。2022 年公司实现营 业收入 733.99 亿美元，实现净利润 24.02 亿美元，2017-2022 年间营业收入 CAGR 高 达 10.99%。其业务包括油棕种植、油籽压榨、食用油精炼、制糖、专用油脂、油脂 化工、大米和面粉、化肥等。经历过板块业务调整后，2022 年公司饲料及工业产品 业务营收占比约为 49%，该业务主要从事油籽和谷物的压榨以及精炼加工，公司食 品业务营收占比约为 23%，主要从事旗下粮油米面食品的销售。丰益国际的核心战 略是综合农业企业模式，从耕种、加工到终端销售，涵盖农产品全产业链。目前在 全球 20 个国家和地区拥有 500 多个制造工厂，分销系统覆盖中国，印度，印度尼西 亚和其他 50 多个国家和地区。

通过收购、建厂和创办合资企业快速扩张，多品类业务全球扩张。丰益国际 1991 年 成立于新加坡，起初从事棕榈油贸易，后续自主建立了油棕种植园。公司成立后在苏门答腊、马来西亚、印度等地区通过自主建立和收购重组的方式扩充产能。创始 人之一“油棕王”吴笙福在棕榈油业务方面拥有丰富经验，丰益国际迅速将棕榈种 植加工业务在东南亚地区发展起来，并向其他区域和业务扩张。1995 年开始通过开 展食用油业务进入中国、印度等市场。最初丰益国际与 ADM 和中粮合资成立了中国 第一个大型的综合性粮油谷物制造中心。1999 年公司与 Adani 集团成立合资企业， 在印度市场从事精炼和生产包装食用油。2000 年，公司通过收购 Southcomm 进入非 洲市场。2007 年通过与郭氏集团合并将业务范围扩展到了越南、菲律宾，并通过建 立两个炼油厂进军欧洲市场。

在食用油业务的基础上，丰益国际将业务领域拓展至米、面和食糖业务。2006 年开 始在中国布局面粉和大米业务，分别在河南周口和黑龙江佳木斯建立了第一家面粉 厂和大米厂。2010 年，收购澳大利亚和印度尼西亚领先的制糖公司进军制糖业务， 同时进入澳大利亚市场。2013 年，公司在美国的第一家合资企业 Wilmar Oils＆Fats 开始运营。成立近 30 年来，公司业务从棕榈油贸易扩张到粮油、米、面、食糖等农 产品加工全产业链，经营范围也从印尼、马来西亚扩张到了亚洲、欧洲、美洲、非 洲、澳洲的 50 多个国家。

充分发挥区位优势，依托棕榈油价值链延伸布局。1991 年，郭孔丰与印尼“油棕王” 吴笙福在新加坡联合创办了丰益国际，2007 年丰益国际收购了马来西亚郭氏集团的 粮油业务，进一步强化了公司棕榈油业务在东南亚地区的领先优势。上游种植环节 中，马来西亚和印度尼西亚是全球主要的棕榈油生产国，两国棕榈油产量占全球的 80%以上。公司成立之初即在两国多地建立了若干油棕种植园项目，目前仍是全球最 大的油棕种植园所有者。截至 2020 年 12 月 31 日，公司旗下油棕总种植面积为 232,053 公顷，其中约 65%分布于印度尼西亚，约 26%分布于马拉西亚，约 9%分布于 非洲。

中游加工环节中，公司先后通过收购和自建工厂在东南亚不断扩大棕榈油压 榨和精炼产能。除食品外，油棕和椰子等热带油料作物还可用于生产清洁剂、润滑 剂、个护用品、动物营养品以及生物柴油，棕榈仁和椰干经过粉碎后可用于生产优 质动物饲料。经过多年的经营扩张，上述产品已成为公司棕榈油加工业务中重要的 组成部分。下游市场环节中，公司食品及日化产品在全球超 50 个国家具备成熟的分 销网络，在印度和印尼分别拥有约 20%和 35%的市场份额。

重视零售市场开拓，小包装产品份额领先。丰益国际在亚洲、非洲的多个国家拥有 市占率领先的食用油品牌，旗下益海嘉里集团拥有我国市占率最高的粮油品牌“金 龙鱼”。与 Adani 公司共同经营的合资企业拥有印度第一食用油品牌“Fortune”。此 外，公司旗下零售产品在许多亚洲和非洲国家中市占率领先。

中国市场增速趋缓，收入占比曾经过半，2020 年后重新专注于海外市场。2019 年 丰益国际中国地区营业收入为 238 亿美元，占总营收的 55.8%。回顾公司在华业务 规模的发展历程，2006-2011 年，公司在国内的营业收入由 41.8 亿美元上涨至 216.6 亿美元，5 年 CAGR 达到 39%。2011 年后收入增速放缓，2011-2019 年 CAGR 仅为 1.2%。区域结构方面，2006-2014 年间由于着重开拓欧洲、非洲、澳洲业务，中国业 务收入占比有所波动。2014 年以来，业务重心重新聚焦亚洲，作为区域内增速领先 的经济体，公司中国业务的收入占比逐渐提升至 50%以上。为避免同业竞争，丰益 国际于 2020 年将中国境内粮油相关业务全部注入子公司益海嘉里，将自身的业务 重心调整至海外市场。

油籽谷物收入占比上升，利润率波动较大。油籽谷物的生产加工业务在丰益国际的 营收占比超 30%，随棕榈月桂等热带油业务占比的持续下降，油籽谷物业务营收占 比不断提升，2019 年占比达到 34%。油籽谷物业务营收在 2008-2014 年迅速上涨， CAGR 为 13.3%，2011-2014 年，公司整体营收及中国地区营收均出现增速放缓。但 丰益国际凭借全球化布局，通过印度等新兴市场中食用油业务的拉动使得油籽谷物 业务营收维持较快增长。油籽谷物业务的营业利润率波动较大，一方面受到原材料 市场价格波动的影响，另一方面受到集团不断收购扩张所带来的财务成本影响。 2020 年以后，公司调整了业务板块划分方式，油籽谷物业务经拆分后分别并入饲料 及工业产品和食品制造两大板块。

3.2.2.邦吉：致力于整合全球资源，食用油业务占比不断提升

农业及食品领域世界领先，2020 年以来增长态势复苏。邦吉是世界领先的农业和食 品生产企业，是全球四大粮食贸易商之一。公司致力于整合全球农业、食品业供应 链和产能，经营范围覆盖全世界 40 多个国家，为超 60 亿人口提供产品与服务。根 据官网显示，当前公司在全球运营超 300 个设施，其中包括 42 家精炼厂、超 80 个 大型谷仓、51 家油料加工厂和 28 个港口枢纽等。2022 年，公司实现营业收入 672.32 亿美元，同比增长 13.66%，2020 年以来重拾良好的增长势头。营业收入构成中，农 业综合业务占到总收入的约 71%，第二大业务食用油的收入占比不断提升，2022 年 达到 25.08%，同比提高 2.54pct。

历经两百年不断发展，粮油巨头树大根深。1818 年初邦吉成立于荷兰阿姆斯特丹， 此后的两百年间通过外延内生两种手段扩张商业版图，至今形成了覆盖全球 40 多 个国家，布局延伸粮油食品全产业链的全球领先企业。公司发展历程可以大致分为 三个阶段。第一阶段为创建之初至 19 世纪末，公司业务版图由欧洲先后扩展至亚 洲、非洲和南美洲，但主营业务始终是以谷物粮食为主的商品贸易。1899 年，公司 第一家食品加工厂成立于阿根廷，1902 年建立了阿根廷最大的谷物磨坊，食品加工 业务的起步标志着发展历程进入到第二阶段，主营业务持续横向扩张。1918 年公司 贸易业务进入美国市场，全球业务版图得到完善。

1923-1924 年公司先后在巴西和 阿根廷成立了棉花籽油生产企业，1958 年在巴西推出首款大豆油产品，1979-1980 年间先后进入高附加值食品配料和食用油生产行业。1992年，在成立175周年之际， 邦吉家族正式退出公司核心管理层，经营决策交由职业经理人负责，公司发展进入 第三阶段，对外投资扩张节奏加快。1997 年公司收购了巴西最大的大豆加工企业 Ceval，7 年后进而成为南美洲最大的大豆加工企业。1998 年邦吉集团全球总部迁至 美国纽约，1999 年建立了美国最大的大豆压榨和精炼厂。2002 年公司收购了跨过粮 油企业 Cereol，正式成为全球最大的大豆加工企业和包装食用油供应商。

各业务间具备协同优势，食用油营收占比逐年增加。邦吉集团的核心业务包括农业、 食用油和制粉。受益于采购、物流、生产设施等环节的全球布局，三大核心业务板 块之间具备显著协同性，帮助公司在全球范围持续为消费者提供高质量产品。2015- 2022 年，邦吉第二大业务食用油的营业收入从 66.98 亿美元提升到 168.50 亿美元， CAGR 为 14.09%。营收占比由 2014 年的 13.9%逐渐提升到 2022 的 25.08%。食用油 业务毛利率水平波动较大，和大豆等油料作物的价格走势之间呈现明显负相关。

食用油业务提供丰富产品，需求涉及众多领域。邦吉集团食用油业务主要包括精炼 植物油和特种油脂产品的生产销售，可选属性弱，需求弹性低，业绩增长整体上受 益于全球人口增长和收入水平提高。从产品和原料的角度来看，公司食用油业务的 主要产品包括包装和散装食用油，以及通过植物油精炼获得的酥油、人造黄油、蛋 黄酱和其他产品。除食品原料外，公司还会生产从植物油中提取的特殊物质，例如作为乳化剂被广泛应用的卵磷脂。

邦吉集团包装植物油产品的销售额全球领先，精 炼及特种油脂产品的销售网络和产能分布在北美、南美、欧洲、亚太和非洲。主要 生产原料为大豆、葵花籽、油菜籽和菜籽油，供应来源包括集团农业板块自主生产 和市场采购两部分。从下游的需求结构来看，当前公司客户所处行业主要包括烘焙 食品、糖巧零食、餐饮连锁、婴儿营养以及生物柴油。其他客户包括连锁零售企业、 大型分销商及其他零售商，邦吉与这些客户的合作方式包括销售自有品牌产品或提 供代工贴牌服务，公司代工业务客户包括全球或区域型食品加工商，多数在其细分 赛道拥有行业领先品牌。

北美渠道 B 端为主，各区域打造专属品牌矩阵。公司致力于通过完善的全球供应链 和营销网络为不同国家和地区的消费者提供优质的农业产品和食品。公司食用油业 务在北美以面向 B 端渠道为主，在南美、欧洲和亚太地区实行 B 端、C 端相结合的 渠道模式。通过在全球设立超 20 个办事处，邦吉可以精准把握不同区域间食用油产 品的需求差异。结合需求特点打造区域市场，依托大量的外延收购品牌和自主品牌 搭配，开展区域化品牌建设。目前邦吉已经在全球各地建立起专属的产品矩阵，并 且广泛得到消费者的青睐。

3.2.3.日清奥利友集团：日本传统龙头，领先优势稳固

以日本为中心，业务辐射全球，营收超 30 亿美元。日清奥利友集团是一家拥有百年 历史的综合性油脂企业，公司历史最早可以追溯到 1907 年。当时，为了利用中国东 北地区的优质大豆发展养殖业，创始人大仓喜八郎和松下久治郎在大连建造了工厂， 总部设在东京。公司命名为“日清豆粕制造株式会社”，其中的“日清”分别代表日 本和清朝。公司创办之初的主要业务是豆粕及大豆油的制造加工以及贸易，经过了 一个多世纪的发展，现在的日清奥利友集团业务已包括制油、加工油脂、大豆蛋白、 健康食品、精细化工以及环保等诸多领域。公司业务版图已扩张至世界各地，其中 在日本有 15 家集团下属公司，27 个营业场所，在中国有 7 家相关公司，在东南亚 有 3 家相关公司，在欧洲有 2 家相关公司。

日本食用油市场龙头，市场占有率持续下降，领先优势仍然稳固。日清奥利友集团 在日本食用油零售市场中的市占率超过 45%，相对第二名的领先优势约为 25pct， 属于行业内绝对龙头。2013-2022 年，行业整体集中度持续下降，CR3 占比由 81.4% 下降至 61.9%，降幅达到 19.5pct，而日清奥利友市占率由 56.4%下降至 48.1%，降 幅显著小于其他头部企业，领先优势依然稳固。

四大基地分工明确，产品研发彰显日式匠心。日清奥利友集团在日本有四个生产基 地，各工厂按功能、设备、地点划分承接生产任务。其中横滨矶子工厂、名古屋工 厂和水岛工厂拥有可停靠 6 万吨级大型货物船舶的码头，可实现从原料的卸货到榨 油、精炼的全部业务，位于大阪府堺市的堺工厂专门负责精炼业务。在产品创新方 面，日清奥利友在横滨矶子工厂内设立有技术研发中心，成立中央研究所与各事业 部门合作推进研发。除了产品的品质和健康得到保证外，日清奥利友的诸多设计可 以从细节体现出日式企业特有的匠心精神。

产品定位绿色健康，兼顾 B 端渠道，精准满足细分需求。健康与科学包含在公司的 所有业务中，日清奥利友旨在为消费者提供每个生活阶段必不可少的健康和能量。公司旗下的健康促进类产品包括有益于人体健康的高附加值食用油和专用及功能 性食品，主要面向中老年消费者和有需要的人群。例如公司推出中长链脂肪酸食用 油，以 MCT 中链脂肪酸油、低芥酸菜籽油、蔗糖脂肪酸酯为主要原料，成为我国相 关部门批准的首款具有减肥保健功能的食用油。此外，公司为 B 端客户推出了规格 和特性都契合餐饮业需求的产品，包括大豆油、低芥酸菜籽油、葵花籽油等常规产 品的大规格 SKU，以及专门面向餐饮业开发的“和厨”系列，产品具有耐热、稳定性 高和发烟少的特性，迎合了料理不油腻、烹饪少油烟的厨房环保新主张。

毛利率水平较高，净利率水平低于行业内其他龙头。公司毛利率水平在大部分年度 均超过 15%。受国际大豆价格波动影响，2018-2020 财年毛利率水平不断提升，2021 年后开始下降，2022 财年公司毛利率降至 13.17%。公司毛利率水平高于丰益国际、 邦吉、ADM 等农业综合企业，也高于邦吉的食用油业务毛利率和益海嘉里的厨房 食品毛利率。2014 年后，公司净利率水平有所提升，2022 财年净利率为 1.99%，但 仍显著低于丰益国际、益海嘉里总体净利率。各业务的独立营业利润率中，食用油 和油脂加工业务营业利润率为 2.58%，处于较低水平。精制油脂化工业务营业利润 率为 7.86%，但业务收入占比较小，未能拉动总体营业利润率。公司食用油业务营 业利润率长期低于 ADM 的油籽加工业务，大部分年度也低于丰益国际油籽谷物业 务的营业利润率。主要原因在于公司所处的日本市场空间有限，虽然高市占率可以 保证公司毛利率处在较高水平，但缺乏规模和协同效应的情况下，净利润水平不及 国际龙头企业。

3.2.4.ADM公司：以农产品加工为核心，全产业链实现闭环

全球领先的农业与生物油料生产商，版图遍布世界各地。ADM 是世界上最大的油 籽、玉米、小麦和其他农产品加工商之一，是蛋******、植物油、玉米甜味剂、面粉、 生物柴油、乙醇和其他增值食品和饲料成分的领先制造商。生产超过 270 种农作物 加工产品，下游需求遍布在全球的食品饮料、营养保健、工业及畜牧饲料行业中。 公司的主要业务包括将谷物和油籽原料深加工成为多种产品，以及利用自有运输系 统输送原料和成品至全球各地。目前 ADM 已在全球 60 多个国家建立了 1100 多个 相关的企业或加工单位。2022 年实现营业收入 1015.56 亿美元，同比增长 19.13%。 营业收入构成中，油籽压榨业务和油脂精炼业务的收入占比分别约为 28%和 27%。

多元扩张造就全球农业龙头，加速并购推动产业整合重塑。ADM 公司由 Archer 和Daniels 于 1923 年建立于美国明尼阿波利斯，20 世纪 70 年代开始海外扩张，相继 进入欧洲、南美、亚洲市场。同时公司不断扩张业务范围，由最初的亚麻籽压榨公 司发展成为以油籽、玉米、小麦加工为主，兼具生物能源、农业信息服务与金融服 务的全球农业巨头。公司发展历程可分为三个阶段：第一阶段（1923 年至 1967 年）， 由单一的亚麻籽压榨业务发展到以油籽、大豆、面粉和饲料加工业务为主的多元化 业务结构，成为美国农业巨头。

第二阶段（1967 年至 1986 年），石油危机背景下， 由农业向生物能源领域延伸，开启产业链纵向整合，通过收购粮仓与组建船队形成 全球化的运输网络。第三阶段（1986 年至今），全球并购加速国际化与产业整合， 形成“收储→运输→加工→转化→配送→市场销售”全产业链模式，开通公司世界 网站和 E-ADM 网站，成为信息服务提供商，完成 ADM 产业链整合重塑。

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精选报告来源：【未来智库】